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图片来源@视觉中国

文｜偲睿洞察，作者｜孙越，编辑｜Emma

8月23日，快手如期交出了一份不错的成绩单：

上半年总营收427.62亿元，同比增长18.26%；净亏损94.30亿，同比减少85.44%。其中，二季度实现收入216.95亿，同比+13.4%（彭博一致预期为+8.3%），调整后净亏损13.12亿（彭博一致预期为29.08亿）。

最亮眼的是国内经营利润指标，Q2首次转正为0.94亿元，同期海外亏损16.06亿元。

这得益于收入端和费用端的超预期表现。

收入端，二季度广告收入110.06亿元，同比增速10.5%，电商收入21.24亿元，同比增加7.1%，直播收入85.65亿，同比增加19.1%；

费用端，销售费用87.62亿元，销售费用率大幅减少至40.4%。与此同时，DAU 3.47亿，MAU 5.7亿，同比上升，没有崩盘。

不得不说，在一片哀嚎的中概股行情中，快手的表现已经算是不错了。

那么问题来了，经营利润首度转正，快手到了估值转折点了吗？

01估值换挡期

上半年，肉眼可见的，短视频竞争格局趋缓。

先是2022年春晚，抖音、快手休战，不再争抢着撒下十几亿元红包费，而后又是字节跳动降本增效动作频出：一面降低招聘计划，对组织去肥增瘦，一面加速商业化，在抖音主站中，电商入口被加入到首页位置。

在二季度电话会上，快手也提到，自己正通过内部各方共同的努力减亏，坚持开源节流，为中长期价值释放做准备。

这正反映，短视频行业进入了关键的估值换挡期。

按照渗透率增速划分，平台型互联网一般可分为四个发展阶段：

1）导入-爆发期，收入加速增长，尚未实现盈利，估值采用PS，甚至是用户数、DAU、订阅数等；

2）加速成长期，收入持续增长但增速放缓，PS估值开始均值回归；

3）成熟成长期，行业增速明显放缓，平台普遍开始盈利，估值面临从PS向PE以及DCF转换，市场关注供给侧格局与龙头竞争优势；

4）成熟-衰退期，收入放缓甚至负增长，平台亟需第二增长曲线。

复盘快手历年营收，其增速从2021年开始，跌入40%以下区间，结合QuestMobile数据，短视频行业渗透率超过70%，不难判断，当前短视频正从加速成长期，切换到成熟成长期，由此，玩家们估值面临从PS到PE的惊险一跃。

快手估值也能反映这一点：21年2月至9月，PS均值回归，急剧下滑；去年9月至今，估值进入相对平稳期。

（快手PS估值走向 图源：同花顺）

而要守住估值，降本增效是第一要务。快手的财报中，我们随处能找到其在这方面的努力：

销售费用端，2022上半年销售费用87.62亿元，同比减少25.64%，快手表示是由于有效节制和控制用户获取与留存成本导致；

销售成本242.1亿元，较2021年上半年同比增长16.47%，但拆分结构不难发现，成本花在了更有效率的地方——包含宽带、服务器、折旧摊销、支付渠道、雇员福利等其他销售成本，H1同比减少7.2%，包含内容的其他成本H1同比增加95.6%；包含对各业务伙伴（直播工会&主播、广告联盟、电商服务商等）扶持成本的收入分成成本及相关税项同比增长31.2%。

这表明，快手将更多钱花在了内容运营和扶持生态伙伴上。

内容投入效率如何？我们通过LTV和CAC指标来衡量。

LTV=ARPU*1/流失率，用于衡量单个老铁给快手带来的经济贡献。我们用月均收入/MAU替代APRU，那么，从2020年至今，LTV总体呈现上升趋势，二季度达到历史高位；

CAC=市场总花费/同时期新增用户数，用于衡量获客成本。分季度波动很大，综合上半年数据显示，快手用户获取成本在显著增大。

除此之外，快手强化了社交属性。

通过对用户行为分析，快手发现，社交关注关系和用户长期留存之前有着明显的正相关关系，故快手强化自己的社交属性——快手通过设立评论区互动、直播互动、说说功能、群聊功能等互动模块，促进新老用户之间的互动，从而提升自己的用户粘性。

目前看来，社交属性还在加强——截止2022Q2，快手应用的互联用户对数累计超过200亿对，同比增长58.7%。

但很明显，要稳住估值，光靠节流还不够，开源才是更关键因素。

02现在的广告，将来的电商，带着镣铐跳舞

分业务来看，2022年上半年，快手直播打赏创收164.07亿元，占比38.37%；以广告费为主的线上营销，收入223.58亿元，占比52.28%；直播电商上半年收入9.35亿元。

市场共识是，短期看广告，长期看电商，直播打赏成过去式——由于政策监管、流量获取效率边际递减等原因，包括华泰、浙商、光大在内的主流券商，都给了直播打赏以每年约10%且递减的预期增长速度。

压力来到了广告和电商这边。

先看线上营销业务。

通用计算公式是，营销业务收入=DAU*人均feed（人均观看短视频数量）*Ad load（广告数/短视频总数）*CPM（千人展示次数计费）

2022年Q2，快手Q2总用户时长约652.23亿小时（yoy+38.69%），受疫情影响广告主预算受限，广告增量主要由内循环贡献。

我们逐条审视一下基本面：

首先是Ad load，商业化加载率，天然存在天花板。

根据去年年底抖音的AB测试结果，18%的商业化加载率会严重负面影响用户数据，今年已将加载率重新降回14-15%甚至更低。而根据财通证券测算，快手当前广告加载率在7%-8%。

在内容、用户没有明显提升的情况下，可以预见，快手不会贸然抬高该项指标。

DAU方面，2022年上半年，快手DAU 3.47亿，有了明显提高。这并非没有代价——根据我们测算，快手上半年CAC（单位获取用户成本）达到253.86元。

QuestMobile的数据显示，2021年初至2022年初，中国短视频行业行业的月活规模一直徘徊在9亿左右，并没有明显的增长，这表明短视频行业的用户已经触顶。

快手的流量增量主要靠主打下沉市场的极速版获得，数据显示，2022年3月，快手极速版的月活达到了2.05亿，同比增长21.2%。

据此不难推测，老铁扛起了大部分DAU增量。要持续增长，破圈，依然是最关键难题。

（短视频行业 月活跃用户规模趋势 图源：中国移动互联网数据库）

人均feed和CPM，考验的则是平台内容运营能力。

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这方面，快手先天优势不明显。

快手做的是纯效果广告，直接把产品摆到你面前，把价格打在屏幕上。

我们随手点开DR钻戒内容板块左上角第一个视频，全程是带一个钻戒，标一个价格，并没有解说，而排在最前面的50个视频，有20个视频是类似的播法。

相比之下，打开抖音去搜索时，有10个视频是视频博主通过讲述自己的恋爱经历，将DR钻戒不漏痕迹地穿插在内容里，该条视频的反响是获得35.5万的点赞，2.2万的转发，4.7万的评论，而在评论里不乏被广告内容吸引的用户。而这样的视频在抖音的点赞上限是100.1万，而快手效果广告的点赞上限是52.7万。

总结来说，Ad load本身有上限；DAU在没有持续出圈的内容品类前，只能靠老铁；人均feed和CPM，需靠内容逐渐培育。也就是说，快手在线营销业务短期有增长，但长期发展质变，还得依靠上述因素的改变。

再来解析作为全村希望的直播电商。

通用计算公式是，电商收入=GMV × 货币化率=买家数 × 购买频次 × 客单价 × 货币化率。

其他服务收入（主要是电商）上半年收入21亿元，同比增加7.1%。这表明，快手从大品牌到着力扶持快品牌的农村包围城市策略取得了一定的效果。

在种种限制条件下，这颇有些带着镣铐跳舞的味道。

一是行业有发展上限。

根据招商证券的测算，直播电商GMV＝（DAU *时长／平均访客播放时长*电商访客占比）*点击率*点击转化率*平均客单价，参考当前行业各项指标表现情况，可以预见，2025年直播电商的整体规模将达到3～4.2万亿元，分摊到单个头部直播电商平台的规模，约为1.1万亿元。

而据晚点latepost报道，快手电商今年GMV最高目标定在9700亿元，已经颇为激进。

（单个直播电商平台2025年电商GMV规模的测算 资料来源：QM、渠道调研、招商证券）

二是来自快手本身的限制。

参考东吴证券的分析，抖音电商公域流量占比重，快手电商私域流量占比大，这决定了两种不同的成交链路：

• 抖音公域成交链路：用户→直播间→商品→成交

• 快手私域成交链路：用户→主播→直播间→商品→成交

很明显，快手多了主播这一环节，相比于人和货匹配，额外增加人和主播匹配环节，增大了流量损耗，降低了效率，这也能解释为何快手货币化率迟迟难以提升。

此外，白牌为主的电商，客单价不会太高。

回到公式，电商收入=GMV × 货币化率=买家数 × 购买频次 × 客单价 × 货币化率，短期内，几项变化可以持续追踪：

2021年，快手资本化开支达到77亿，大搞服务商如火如荼，反映到货币化率提升和服务费用提升，仍需要时间；

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大搞快品牌，需关注高利润品类商品比例能否持续提高、客单价能否持续提升；

大搞信任电商，需持续关注复购率和新客转化指标，能否维持增长。

03本地生活，种子还没萌芽

近期，抖音和饿了么的结合，又掀起了关于短视频平台进军本地生活一场热议——大家纷纷猜测是哪一组CP能更胜一筹，而目前看来，快手和美团的合作貌似还停留在战略层面。

2021.12，快手和美团互通互联：快手平台上线美团小程序，为美团商家提供套餐、预订等商品展示、线上交易和售后服务等，快手用户将能够通过美团小程序直达。

快手有流量，有高粘性的用户，但缺庞大的线下商家以及高效的履约体系，缺的这部分，美团能补上——截止到2022Q1美团有900万商家，美团的履约体系包括但不限于餐饮POS系统、供应链管理等服务，而有3.46亿MAU的美团显然会被用户粘性极强的、坐拥5.98亿MAU的快手吸引。

但种种迹象表明，快手并没有认真对待美团。

首先是美团在快手心里的位置一般。

打开快手APP，一级入口是关注、发现、同城、找工作；点进同城，出现本地生活、附近招聘、同城地图等二级入口；点进本地生活，看到美团带来的各个商家；点进商家并进行抢购，才终于看到了美团的身影，也就是说，美团在四级入口的购物车里，充当着支付工具，而其他地方没有任何美团的身影。

其次是快手兑现流量的行动过于敷衍。

一是能够带来大量流量的直播做得漫不经心——偲睿洞察记者在某天下午及晚上累计观看了50个有关餐饮的快手直播，没有看到商家在快手进行直播的身影，都是个体户们在单打独斗。在50个个体户中，只有两个个体户在进行奶茶的讲解，除此之外的个体户，购物车里确实放着美团的套餐，但他们在打牌，玩流量PK，没有人讲解。

二是在商家页面，视频投放驴头不对马嘴——在一家艺术谷仓手工吐司餐饮店下面的视频，有自制翻盖粮仓、《天下粮仓》电视剧、粮仓改造民宿等等和仓相关的视频，而这些视频都带上了该商铺的地点，结果是，无人抢购。

与此同时，记者仅仅是点进了快手的美团套餐看一看，快手就显示了工作人员刚刚种草，并且店铺名称下面的5783人想去却只有3个人去买，可以看出，快手并没有帮助美团进行流量的精细转化，即流量并没有转化成订单。

（华莱士在快手团购情况 图源：快手APP)

（华莱士在抖音团购情况 图源：抖音APP)

快手这样消极的态度，或许是因为在这段看似合拍的感情里，没有话语权——团购的价格是美团定的，评价体系，支付体系等一整套服务是美团做的，快手仅仅能拿个卖流量的钱。

而这样表面双赢的合作，抖音和美团也有过。

抖音原先的团购信息是与美团链接的，而自从抖音在2020年成立了本地直营业务中心之后，美团慢慢被抖音请出了自己的生态圈。

抖音与美团当初合作结果如何？官方没有表示，不过我们可以从细节来看——在抖音团购套餐的用户，常常还会跑去大众点评、美团上评论商家的菜品，也就是说，用户在潜意识里还是认为美团才是那个真正服务自己的那一方。

抖音自己不愿为他人做嫁衣，快手也不想，所以看起来态度消极，和美团的合作或许仅仅是想丰富生态，提高用户粘性和增长——当老铁们有了一定的流量，直播打牌，放任美团套餐放置在购物车里不管，也能赚新进用户消费团购套餐的抽成。

毕竟，相比怎么做本地生活业务，用户的流失更让快手焦虑和在意。

再看看快手在本地生活的另一个高开低走的布局——外卖。

2022年1月，顺丰同城与快手本地生活服务同城巨拼达成了业务合作，顺丰同城将为其外卖业务提供即时配送服务。此外，目前快手开展的同城巨拼业务已经成立公司，并陆续在济南、大连、重庆等地启动。

但现在，快手外卖的影子还没出现，原因也不难推测，短视频做外卖和团购都有着同样天生的缺陷——用户用好了，只会记得美团的好，却忘了快手这位牵线人，结果只增加了对美团的粘性。同样的，如果饿了么给抖音提供了商家、骑手、配送网络等核心东西之后，抖音也只能卖个流量钱。

也或许，快手和顺丰的合作是为了同城零售。

顺丰同城CEO孙海金今年年初曾表示，目前顺丰同城的服务范围不仅覆盖了餐饮外卖等成熟场景，也涵盖了同城零售、近场电商、近场服务等增量场景。未来本地餐饮将贡献底盘需求，非餐饮订单将会为行业带来巨大潜力。

基于此，快手很有可能借助顺丰即时配送，从外卖出发，往同城零售、近场电商等方向延伸。

不过，这些还都是猜测，快手本地生活的这颗种子，还在找破土的方向。

总结来说，快手估值换挡期，第一步降本增效走得较为平稳，而能否漂亮完成从PS到PE的惊险一跃，关键要看电商业务的持续表现力。这其中，本地生活与快招工等新业务，或许能锦上添花，前提是，它们不能占用过多成本。

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